تعریف عمق بازار در بازار سرمایه

ایجاد محدودیت؛ کمک به کاهش عمق بازار

در هفته های اخیر بحث های زیادی در مورد تغییرات در برخی قوانین، آئین نامه ها و ضوابط معاملات در بورس اوراق بهادار صورت گرفته که برخی از آنها به مرحله اجرا نیز رسیده اند.

در هفته های اخیر بحث های زیادی در مورد تغییرات در برخی قوانین، آئین نامه ها و ضوابط معاملات در بورس اوراق بهادار صورت گرفته که برخی از آنها به مرحله اجرا نیز رسیده اند.

بر اساس گزارش بورس نیوز از آن جمله می توان به تغییر در دامنه نوسان، کاهش حجم مبنا و ارسال مستقیم گزارشات بر روی سامانه کدال اشاره کرد که هر یک دارای ضعفها و قوتهای خاص خود بوده اند. اما فاکتوری که در موارد فوق کفه مزیت ها را نسبت به ضعف ها در بازار سرمایه ایران سنگین تر می کند آن است که در تمامی این موارد با کاهش محدودیت و افزایش اعتماد سازی رو به رو هستیم که این امر به خوبی نقاط ضعف تغییرات فوق را پوشش داده و سرمایه گذاران را به مشارکت هر چه بیشتر در بازار سرمایه ترغیب می نماید.

اما در روزهای اخیر بحث جلوگیری از فروش فوری پس از خرید و نیز محدودیت در سفارش گذاری مخفی مطرح گردیده که البته مورد دوم شاید با کمی تعجیل به مرحله اجرا نیز رسیده است.

فاکتور مشترک در دو مورد پیش گفته، ذات محدود کننده آنهاست. در مورد بحث جلوگیری از فروش پس از خرید و مباحثی شبیه به این، می توان گفت که حتی مطرح کردن آن نیز منجر به گریز سرمایه می شود چه برسد به اجرای آن که در صورت جدی شدن بحثی جداگانه را نیازمند است.

اما در مورد تغییر در نوع سفارش گذاری مخفی و اجبار به نشان داده شدن سفارش حداقل به اندازه 30 درصد از کل آن، معایب بزرگی قابل ذکر است که به نظر می رسد بر محاسن آن در شرایط فعلی برتری دارد که به دو مورد عمده آن به اختصار اشاره می شود:

1- از آنجایی که بازار سرمایه ایران دارای عمق بسیار کمی می باشد لذا با نحوه سفارش گذاری جدید، شرایط برای سرمایه گذاران واقعی و دارای تحلیل، برای خرید در نرخها و بازه های مشخص بسیار سخت گردیده است چرا که برای خرید سهم های کوچک و متوسط که از نظر تعداد اکثریت شرکتهای حاضر در بازار سرمایه را تشکیل می دهند هر نوع سفارش خرید یا فروش به دلیل حجیم نشان داده شدن آن با عدم موفقیت جهت خرید یا فروش در نرخ های مد نظر مواجه خواهد شد. به عنوان مثال اگر شخص یا شرکتی قصد خرید 10 میلیون سهم در محدوده ارزندگی 1200 تا 1220 ریال (طبق برآوردهای کارشناسی) را داشته باشد با قرار دادن سفارش در سیستم، در بهترین حالت مجبور به نشان دادن حداقل 3 میلیون از سفارش خود جهت خرید خواهد بود که این امر منجر به تاثیر گذاری بر فروشنده و عدم فروش از سوی او، رقابت سراسیمه سایر خریداران خرد، افزایش قیمت به طور کاذب و در نتیجه عدم موفقیت در خرید از سوی سرمایه گذارانی که حاضر به انتقال سرمایه سنگین تر به بازار سرمایه هستند خواهد گردید. از سوی دیگر به هنگام فروش نیز با قرار دادن سفارش فوق، خریداری که تمایل به خرید نیز داشته است با دیدن حجم 3 میلیونی فروش عقب نشینی کرده و سایر فروشندگان نیز به دلیل ترس از عدم توانایی در فروش به رقابت پرداخته و قیمت سهام را به طور کاذب کاهش خواهند داد. در نتیجه سرمایه های بزرگتر به دلیل ترس از عدم توانایی خرید یا فروش (به خصوص در شرایط اضطراری) در قیمت های دلخواه بدون نگرانی از اثر گذاری روانی بر سایرین که منجر به ریزش یا صعود کاذب سهم پس از مشاهده سفارشهای خرید یا فروش آنها در سامانه معاملات می شود، نسبت به مشارکت هر چه بیشتر در بازار سرمایه دچار تردید خواهند شد.

2- مشکل دوم نیز که به دلیل کم عمقی و شرایط خاص بازار سرمایه ایران می تواند رخ دهد، دستکاری قیمتی از سوی اشخاص و شرکتهای با توانایی مالی نسبتا زیاد است. بدین شکل که از آنجایی که نحوه سفارش گذاری جدید حداقل تعریف شده ای را در نظر گرفته است لذا در سهم های کوچک و متوسط بازار، این گونه اشخاص به سادگی متوجه تعداد سفارش موجود در سیستم جهت خرید و فروش شده و می توانند سهم مذکور که گاهاً می تواند نقش لیدر آن صنعت یا گروه را نیز داشته باشد را تا محدوده صف خرید یا فروش هدایت کنند. به عنوان مثال شخص حقوقی از معامله گر خود جمع سهام فروشندگان در سیستم تا محدوده 5 درصد مثبت را پرسیده و متوجه می شود که مجموعا 300 هزار سهم جهت فروش در سیستم مشاهده می شود. لذا از آنجایی که روش جدید عدد مشخصی را در نظر گرفته است، این شخص خواهد فهمید که حتی در صورتیکه تمامی سفارش ها به طور مخفی قرار داده شده باشند نهایتا با خرید 1 میلیون سهم می تواند سهم را به محدوده صف خرید رسانده و سهم و کل گروه را به طور کاذب تحت تاثیر (دستکاری) قرار دهد. این امر به شکل بالعکس و جهت ایجاد صف فروش نیز مورد استفاده قرار خواهد گرفت، چرا که با کاهش حجم مبنا و نیز حضور سهام پر تعداد فرابورسی در شرایطی که بازار دارای عمق نبوده و رکود بر آن حاکم است، با مشخص بودن تعداد سهام در مسیر تا صف فروش، به سادگی می توان با شیطنت و صرف هزینه ای مشخص در مواقعی که سفارشهای خرید کم تعداد هستند، سهم را به صف فروش کشیده و کل گروه و به تبع آن کلیت بازار را تحت تاثیر قرار داد. این گونه دستکاریها به دلیل عدم مشخص بودن تعداد سهم پشت هر سفارش خرید یا فروش در گذشته قابل اعمال نبوده یا هزینه های نامشخصی را به فرد یا افراد خاطی تحمیل می کرد که نامشخص بودن هزینه ها و نامعلوم بودن احتمال موفقیت، دستکاری های این چنین را به حداقل ممکن رسانده بود.

نهایتاً آنکه به نظر می رسد اثر منفی تشدید کننده روش جدید سفارش گذاری در شرایط رکودی بازار تا حدود زیادی از نظر مغفول مانده و پیشنهاد می گردد تا زمان برقرار بودن قانون حجم مبنا و دامنه نوسان به شکل فعلی و به طور کلی تا زمانی که بازار سرمایه عمق قابل قبولی نیافته است، نسبت به تغییر یا اجرای هر قانونی که علیرغم ظاهری مورد پسند بتواند زمینه دستکاری و در نتیجه گریز سرمایه گذاران از بازار سرمایه را ایجاد کند، با احتیاط بیشتری برخورد گردد.

جایگزین فروش استقراضی در بازار سرمایه

دنیای اقتصاد : بورس تهران و فضای معاملاتی آن همواره از عمق کم بازار رنج برده است. ارزش معاملات بازار سهام نسبت به ارزش بازاری شرکت‌ها در مقایسه با بورس‌های مترقی جهان، ناچیز به نظر می‌رسد. علاوه بر آن سهام شناور موجود در بورس و فرابورس با مقیاس‌های جهانی همخوانی ندارد. نکته دیگری که باعث می‌شود عمق بازار کمتر از آنی باشد که انتظار می‌رود، فقدان ابزارهای مترقی برای پوشش ریسک و سفته‌بازی است.

در حالی که اغلب بورس‌های معتبر جهانی از ابزارهای متنوع و بعضا پیچیده‌ای برای پاسخگویی به سلایق مختلف سرمایه‌گذاری بهره‌مند هستند، نبود این ابزارها در بورس ایران به عمق کم بازار سهام افزوده است.یکی از این ابزارها که فقدان آن به دلیل منع فقهی و شرعی احساس می‌شود، فروش استقراضی (Short selling) است. از آنجا که این نوع ابزار ماهیت ربوی دارد، امکان استفاده از آن در بورس تهران نیست و به ناچار بازار سهام ایران بازاری یک‌طرفه (خرید) است. واحد تحقیق و توسعه شرکت بورس در مطالعه‌ای به قلم حمید اسکندری، به بررسی الگوهای جایگزین فروش استقراضی در بازار سرمایه ایران پرداخته است و تلاش داشته است روشی بدون ایراد فقهی به‌عنوان جایگزین فروش استقراضی پیشنهاد دهد. گزارش پیش‌رو خلاصه‌ای از مطالعه مذکور است.

کلیات الگوی متعارف فروش استقراضی

الگوی متعارف فروش استقراضی سازوکاری است که با استفاده از آن سرمایه‌گذار اقدام به قرض‌گیری سهام و فروش آن در بازار می‌کند با این هدف که در آینده آن سهم را با قیمت پایین‌تری خریداری کرده و بازگرداند. به عبارت ساده‌تر فروش تعریف عمق بازار در بازار سرمایه استقراضی به فروش اوراق بهاداری اطلاق می‌شود که فروشنده، مالک آن نیست بلکه آن را به منظور فروش قرض می‌گیرد و تعهد می‌کند پس از فروش، سهم را خریداری کرده و آن را به مالک بازگرداند. فعالان بازار این عملیات را با سه هدف عمده کسب سود در صورت افت قیمت، پوشش ریسک افت قیمت سهام و بازارگردانی انجام می‌دهند.فروش استقراضی عموما چهار ریسک عمده دارد. اولین و رایج‌ترین استفاده‌های غیراخلاقی از فروش استقراضی، فروش و تخریب سهام است. در این روش، فروشندگان استقراضی پس از قرض‌گیری و فروش سهام، اقدام به پخش اخبار و شایعات منفی در مورد سهم با هدف تخریب و کاهش قیمت آن می‌کنند. دوم آنکه از آنجا که فروشندگان استقراضی تمایل به تداوم روند نزولی در بازار دارند، در شرایطی که بازار دچار بحران شود اقدام به فروش استقراضی کرده و فرآیند افت را تشدید می‌کنند. ضمنا سوابق معاملات در بورس‌ها نشان داده، زمانی که قیمت سهمی بر خلاف پیش‌بینی‌ها رشد کند، تسویه و تحویل فروش استقراضی با مشکل مواجه می‌شود؛ چهارمین مشکل این الگو بالا بودن وجه تضمین آن است. وجه تضمین این ابزار در بورس‌های آمریکایی از جمله بورس نیویورک و بورس نزدک معادل ۱۵۰ درصد قیمت فروش استقراضی است.

روش‌های مشابه فروش استقراضی

فروش استقراضی، خرید اختیار فروش و فروش قرارداد آتی از ابزارهای مالی مورد استفاده برای کسب سود در بازارهای نزولی هستند. علاوه بر این، به منظور پوشش ریسک پرتفوی متشکل از سهام یا سهم معینی در برابر افت قیمت می‌توان از هر یک از سه ابزار یادشده استفاده کرد.خرید یک اختیار فروش به خریدار این حق را می‌دهد تا سهم پایه را در تاریخ سررسید یا قبل از آن با قیمت از قبل توافق شده (قیمت اعمال) به فروش برساند. اگر قیمت سهم کاهش یابد و به زیر قیمت اعمال برسد، خریدار اختیار فروش با اعمال اختیار خود سود کسب خواهد کرد و در مقابل در صورتی که قیمت سهام بیشتر از قیمت اعمال باشد، اختیار فروش بی‌ارزش خواهد شد. فروش استقراضی بسیار پر‌ریسک‌تر از خرید اختیار فروش است. پتانسیل سود با استفاده از فروش استقراضی محدود است زیرا صفر حداقل قیمتی است که یک سهم می‌تواند به آن برسد. این در حالی است که زیان ناشی از فروش استقراضی به‌صورت تئوریک نامحدود است زیرا قیمت سهام می‌تواند تا بی‌نهایت رشد کند. بر خلاف فروش استقراضی زیان ناشی از خرید اختیار فروش محدود و حداکثر برابر با قیمت خرید اختیار معامله است و این در حالی است که به دلیل اهرم بیشتر، پتانسیل سود آن از فروش استقراضی بیشتر است. به علت الزامات وجه تضمین، هزینه فروش استقراضی از خرید اختیار فروش بیشتر است. اختیار فروش دارای سررسید متناهی است در حالی که موقعیت فروش استقراضی تا زمانی که طرفین بخواهند، می‌تواند حفظ شود.با استفاده از فروش قرارداد آتی سهم نیز می‌توان اقدام به کسب سود از بازار نزولی و همچنین پوشش ریسک پرتفوی کرد. مزیت فروش آتی نسبت به فروش استقراضی، وجه تضمین کمتر آن است. می‌دانیم که قرارداد آتی دارای سررسید معین است در حالی که فروش استقراضی سررسید ندارد.

الگوهای مصوب کمیته فقهی مشابه با فروش استقراضی

به منظور دستیابی به الگویی که با رعایت اصول شرع مقدس از کارکرد فروش استقراضی نیز برخوردار باشد، تلاش‌های بسیاری انجام شده است. در این ارتباط پس از طرح و بررسی‌های فراوان دو الگو به تایید کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار رسیده است. اولین الگو خرید و فروش همزمان نقد و سلف سهام و الگوی دوم، خرید و فروش سهام با اختیار خرید و فروش ضمنی است. در این مطالعه، الگوهای یادشده مورد بررسی قرار گرفته و ویژگی‌های هر الگو با الگوی متعارف مورد بررسی قرار گرفته است.

الگوی خرید و فروش هم‌زمان نقد و سلف سهام: این الگو که بر مبنای دو عقد بیع نقد و بیع سلف است پس از بررسی‌های فراوان ۲۵ اردیبهشت ۱۳۸۷ به تصویب کمیته فقهی سازمان بورس رسیده است. در این الگو به‌جای انجام قرض بین مالک و فروشنده استقراضی از یک فروش نقدی و یک قرارداد سلف سهام استفاده شده است. به عبارت دیگر به جای وجود مالک و قرض‌گیرنده، خریدار و فروشنده وجود دارند. در این روش مالک سهام ابتدا سهم خود را به قیمت روز (برای مثال هر سهم ۱۰۰تومان) به‌صورت نقد به فروشنده استقراضی می‌فروشد، سپس همان مقدار از همان سهم را به‌صورت سلف (برای مثال شش‌ماهه) از فروشنده استقراضی یا شخص دیگری می‌خرد. قیمت قرارداد سلف به‌صورتی تعیین می‌شود تا سود تقسیمی مورد انتظار و همچنین مبلغی به‌عنوان جایگزین بهره، برای صاحب سهام در نظر گرفته شده باشد.

الگوی خرید و فروش سهام با اختیار خرید و فروش ضمنی: الگوی دوم جایگزین فروش استقراضی که مبتنی بر بیع نقد و دو اختیار معامله ضمنی است ۱۵ بهمن ۱۳۹۳ مورد تایید کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار قرار گرفته است. در این الگو به‌جای قرض از یک معامله نقد و دو اختیار معامله ضمنی استفاده شده است که می‌تواند به معامله نقد دوم بینجامد. بنابراین به‌جای مالک و فروشنده استقراضی، دو فروشنده وجود خواهند داشت. فروشنده اول (مالک نخست) همان مالک و فروشنده دوم، فروشنده استقراضی است. در این سازوکار، سهام بر اساس عقد بیع از مالک نخست به فروشنده استقراضی منتقل می‌شود. در قالب این قرارداد تمام حقوق مربوط به سهم به فروشنده استقراضی منتقل می‌شود. برای ایجاد سایر شرایط فروش استقراضی، هم‌زمان با فروش نقدی (بیع)، دو قرارداد اختیار معامله به‌طور ضمنی در قرارداد بیع شرط می‌شود. قراردادهای اختیار معامله در این الگو به‌صورت ضمنی تعریف شده‌اند بنابراین به تنهایی قابلیت خرید و فروش ندارند. همچنین با اعمال یک اختیار معامله، اختیار دیگر منقضی می‌شود. فروشنده استقراضی اختیار خرید به مالک نخست می‌دهد. بدین ترتیب مالک نخست می‌تواند تا تاریخ سررسید هر زمان خواست نسبت به بازخرید سهام فروخته‌شده با قیمت معامله اقدام کند. اختیار معامله دیگر اختیار فروشی است که مالک نخست سهام به فروشنده استقراضی می‌دهد و بر اساس آن فروشنده استقراضی اختیار دارد تا سررسید مشخص هر زمان خواست سهام خریداری‌شده را به مالک نخست به قیمت معامله بفروشد. اختیار معاملات اشاره‌شده از نوع آمریکایی هستند یعنی در هر زمانی تا سررسید قابلیت اعمال دارند. درصورتی‌که طرفین معامله تا سررسید اقدام به اعمال اختیارات خود نکنند، اختیارات مبادله‌شده منقضی شده و قابلیت اعمال نخواهند داشت.

در این الگو فروشنده استقراضی پس از خرید سهام باید اقدام به فروش آن در بازار کند. حساب وی با وجوه حاصل از فروش در بازار و خرید از مالک نخست تسویه می‌شود. وجوه باقی‌مانده نزد اتاق پایاپای متعلق به مالک اول سهام است و به‌عنوان وجه تضمین مالک اول سهم در ایفای تعهدات اختیار فروش وی لحاظ ‌شده و سود ناشی از آن به مالک نخست سهم تعلق می‌گیرد. از سوی دیگر به میزان درصدی از قیمت معامله (متناسب با نوسان پذیری بازار) از مالک دوم (فروشنده استقراضی) وجه‌تضمین دریافت شده و در حساب ودیعه برای تضمین تعهدات ناشی از فروش اختیار خرید وی لحاظ می‌شود. در این الگو سود حاصل از سپرده وجه تضمین به فروشنده استقراضی و سود ناشی از سپرده مبلغ فروش سهم به مالک نخست تعلق می‌گیرد. وجوه تضمین یادشده متناسب با تغییرات قیمت سهم تا زمان اعمال به‌روز‌رسانی می‌شود. اگر تا تاریخ سررسید مالک اولیه قصد بازخرید سهام فروخته‌شده را داشته باشد، اقدام به اعمال اختیار خرید خود می‌کند. در این حالت فروشنده استقراضی مکلف است سهام را از بازار خریداری و به مالک اول بفروشد. در اتاق پایاپای فروشنده استقراضی بابت خرید سهام از بازار، نزد اتاق پایاپای بدهکار و بابت فروش آن به مالک اولیه سهم بستانکار خواهد شد و در صورت بیشتر بودن بدهی وی نسبت به مبلغ بستانکاری، مابه‌التفاوت از محل ودیعه وی نزد اتاق پایاپای تأمین می‌شود. در مقابل در صورتی که فروشنده استقراضی تمایل به باز‌فروش سهام خریداری شده به مالک اولیه سهم داشته باشد، پس از خرید سهام از بازار اقدام به اعمال اختیار فروش خود خواهد کرد. در این صورت سهام خریداری شده به مالک اولیه سهم فروخته می‌شود. در این حالت نیز مالک دوم از بابت خرید سهام از بازار بدهکار و از بابت فروش آن به مالک اول سهم بستانکار خواهد شد و سود (زیان) ناشی از معامله را پس از تسویه از (به) اتاق پایاپای دریافت (پرداخت) خواهد کرد.

خلاصه‌ای از نتایج مطالعه

فروش استقراضی ابزاری مالی است که در بازار کاهشی مورد استفاده سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرد. این ابزار مالی به‌جز به‌دست آوردن بازدهی در بازار کاهنده به بازارگردانان کمک می‌کند تا با قرض‌گیری و عرضه سهم از حبابی شدن سهام جلوگیری کنند. مدیریت ریسک از دیگر کارکردهای فروش استقراضی برشمرده می‌شود، برای کسب بازدهی در بازار کاهنده به‌جز فروش استقراضی می‌توان از روش‌های دیگری همچون خرید اختیار فروش و فروش قرارداد آتی نیز استفاده کرد که هم‌اینک در بازار سرمایه ایران نیز وجود دارند. به دلیل ریسک بالای فروش استقراضی استفاده از این ابزار مالی در بازارهای توسعه‌یافته تنها به سرمایه‌گذاران بسیار حرفه‌ای پیشنهاد می‌شود.

از آن رو که الگوی متعارفِ فروش استقراضی بر اساس دریافت بهره در ازای قرض‌دهی بنا شده، مورد تأیید علمای اسلام قرار نگرفته است. در کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار دو الگوی خرید و فروش هم‌زمان نقد و سلف و دیگری خرید و فروش سهام با اختیار خرید و فروش ضمنی به‌عنوان روش‌هایی با کارکرد فروش استقراضی به تصویب رسیده‌اند. این دو الگو قادر به کسب سود در بازار نزولی و پوشش ریسک هستند ولی به‌نظر نمی‌رسد در کمک به فرآیند بازارگردانی کارکردی داشته باشند. این دو الگو دارای تفاوت‌های دیگری با الگوی متعارف هستند که مهم‌ترین آنها در ادامه آمده است. ریسک عملیاتی این دو الگو به دلیل امکان تفاوت احتمالی میان قیمت خرید از مالک و فروش پس از آن در مقایسه با روش متعارف که از ابتدا با قرض‌گیری و فروش به قیمت مشخص در یک زمان همراه است، بیشتر است.

برای جلوگیری از ریسک عملیاتی بیشتر باید از سفارش‌های بسته‌ای (ترکیبی) استفاده شود و این امر در مقایسه با روش متعارف به سامانه معاملاتی پیچیده‌تری نیازمند است و امکان جفت‌شدن دشوارتری دارد، به‌ویژه در روش فروش نقد و خرید نسیه تلاش برای جداسازی فروشنده نقد و خریدار نسیه بر دشواری‌ جفت‌شدن سفارش‌ها و الزامات نرم‌افزار معاملاتی خواهد افزود.این دو الگوی پیشنهادی از آن‌رو که فرآیند خود را با خرید و فروش هم‌زمان سهم در تعریف عمق بازار در بازار سرمایه بازار نقد آغاز می‌کنند، برخلاف فروش استقراضی متعارف توان یاری به فرآیند بازارگردانی را ندارند.

در این دو الگو با تعداد به مراتب بیشتری از معاملات رو‌به‌رو هستیم و در پی آن کارمزد و مالیات ناشی از معاملات در این الگو‌ها بیشتر از الگوی متعارف است.هر دو الگوی پیشنهادی دارای سررسید هستند با این تفاوت که در الگوی فروش نقد و خرید سلف، فرآیند در زمان سررسید به پایان می‌رسد اما در الگوی خرید و فروش نقد به همراه اختیار معامله، در طول مدت قرارداد و تا زمان سررسید نیز امکان پایان یافتن قرارداد وجود دارد. اما در الگوی متعارف فروش استقراضی اصولا سررسید مشخصی وجود ندارد و پایان یافتن قرارداد به خواست مالک و فروشنده استقراضی بستگی دارد.در الگوی متعارف فروش استقراضی مالک پس از قرض‌دهی سهم خود همچنان از تمامی حقوق مالکانه به‌جز حق‌رأی برخوردار است. به این معنی شرکت کردن یا نکردن در افزایش سرمایه، دریافت سود تقسیمی، موارد مربوط به ادغام و تملیک و موارد دیگر مالکانه همچنان در اختیار مالک خواهد بود. در الگوهای پیشنهادی با توجه به فروش سهم، مالک دیگر حق مالکانه‌ای نخواهد داشت و اقدامات شرکتی تنها به تعدیل قرارداد می‌انجامند.

نرخ بهره در الگوی متعارف در انتهای عملیات پرداخت می‌شود اما در دو الگوی مصوب جایگزین بهره در روز آغازین یا ابتدای عملیات پرداخت می‌شود. در الگوی متعارف فروش استقراضی مالک سهم بر اساس توافق صورت‌گرفته با کارگزار به سرمایه‌گذاری وجوه ناشی از فروش سهم و وجه تضمین می‌پردازد و بخشی از سود به‌دست آمده را به کارگزار می‌پردازد، کارگزار نیز می‌تواند برای جلب نظر فروشندگان استقراضی بخشی از سود خود را در قالب نرخ بهره بازپرداختی به آنها بپردازد. این موارد در الگوهای مصوب حذف مورد توجه قرار نگرفته‌اند. دو الگوی پیشنهادی با چشم‌پوشی از هزینه‌های معاملاتی (از جمله مالیات فروش) و با فرض یکی بودن قیمت خرید از مالک و فروش در بازار از نظر سود و زیان مشابه الگوی متعارف هستند. تفاوت‌های اصلی این دو الگو با یکدیگر عبارتند از: الگوی خرید و فروش هم‌زمان نقد و سلف تنها در زمان سررسید به پایان می‌رسد اما الگوی خرید و فروش سهام با اختیار خرید و فروش ضمنی طی دوران قرارداد تا سررسید بنا به خواست هر یک از طرفین از امکان بسته‌شدن برخوردار است.در الگوی خرید و فروش سهام با اختیار خرید و فروش ضمنی بخش اصلی سود سپرده به مالک اولیه تعلق می‌گیرد اما در الگوی خرید و فروش هم‌زمان نقد و سلف، سود سپرده به فروشنده استقراضی تعلق می‌گیرد.همان‌طور که در بالا اشاره شد، دو الگوی مصوب به سادگی نمی‌توانند کارکرد بازارگردانی فروش استقراضی متعارف را داشته باشند ولی می‌توانند برای پوشش ریسک و کسب بازدهی از بازار نزولی مورد استفاده قرار گیرند. برای پوشش ریسک و کسب بازدهی در بازار کاهنده افزون بر فروش استقراضی می‌توان از فروش قرارداد آتی و خرید اختیار فروش نیز استفاده کرد.

راهکار‌های عمق بخشی به بازار بدهی

حجم بدهی به پیمانکاران، بانک‌ها و بانک مرکزی در طول زمان همواره درحال افزایش بوده است. از نظر کارشناسان دولت از طرفی تعریف عمق بازار در بازار سرمایه برای ساماندهی و یک کاسه کردن این بدهی‌ها و از طرف دیگر برای جلوگیری از انجماد دارایی‌ها باید از دریایی غنی به نام «بازار بدهی» استفاده کند.

گروه اقتصاد کلان|

حجم بدهی به پیمانکاران، بانک‌ها و بانک مرکزی در طول زمان همواره درحال افزایش بوده است. از نظر کارشناسان دولت از طرفی برای ساماندهی و یک کاسه کردن این بدهی‌ها و از طرف دیگر برای جلوگیری از انجماد دارایی‌ها باید از دریایی غنی به نام «بازار بدهی» استفاده کند. اما پیش از هر چیزی مهم‌ترین مساله این دریا در ایران کم عمقی و احتمال فرونشست زودهنگام بدهی‌ها(عدم پویایی) است به طوری که سهم بازار بدهی از کل بازار مالی تنها 2درصد است. یک کارشناس اقتصادی با نگاهی به وضعیت بازار بدهی ایران معتقد است که 4راهکار برای عمق‌بخشی به این بازار وجود دارد: وجود بازار پول فعال و هماهنگی بین دولت و بانک مرکزی در انتشار اوراق، ساختار دولتی کارآمد و معتبر در مدیریت بدهی، اتصال بازارهای مالی ایران به بازارهای مالی جهان و فروش اوراق بدهی به مشتریان خارجی و تنوع ابزارهای تامین مالی و ساماندهی بدهی دولت 4راهکاری است که سعید بیات در این گزارش پژوهشی برای گسترش عمق بازار بدهی ایران ارائه می‌کند.

3 گزاره از وضعیت کنونی

به گزارش«تعادل» یک گزارش پژوهشی با عنوان «بازار اوراق بدهی دولتی در ایران» که از سوی سعید بیات، عضو پژوهشکده پولی بانکی انجام شده است به 3 گزاره اصلی که معرف وضعیت کنونی مالیه دولت و بازار بدهی است، می‌پردازد.

گزاره اول این گزارش نشان می‌دهد، همبستگی بالایی میان بدهی دولت به بانک‌ها و بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی وجود دارد. مطابق این گزارش دلیل این موضوع افزایش بدون ساماندهی(به طور کامل و به موقع) بدهی دولت به بانک‌هاست که سبب می‌شود، بانک‌ها برای تامین نیاز خود به بانک مرکزی مراجعه کرده و اضافه برداشت یا استقراض از بانک مرکزی داشته باشند. در گزاره‌یی دوم، نویسنده به صعودی بودن روند نسبت بدهی به کسری بودجه اشاره می‌کند که به گفته وی نشان می‌دهد که در گذر زمان بخش بیشتری از کسری بودجه دولت به بدهی تبدیل شده و این به معنای ناتوان‌تر شدن دولت در تامین مالی کسری بودجه خود است. این موضوع به زعم وی مهر تاییدی بر ضرورت تلاش بیشتر برای توسعه بازار بدهی دولتی است.

گزاره سوم مربوط به سهم اندک بازار اوراق بدهی دولتی می‌شود که براساس گفته‌های نویسنده نشان‌دهنده عمق بسیار محدود این بازار نسبت به بازارهای مالی دیگر در ایران است.

سهم 2 درصدی بازار بدهی

بدین‌سان گزارش مذکور در ادامه با ارائه تصویری از اجزای بازار مالی کشور و سهم هر کدام از این اجزا آن نشان می‌دهد که براساس آمارها، اوراق بدهی از کل بازار مالی کشور سهمی کوچک و به میزان 2درصد دارد: بانک‌ها 64 درصد و بازار اوراق سرمایه‌یی 32درصد از این بازار را در اختیار دارند. اما درخصوص 2درصد اوراق بدهی هم نشان داده شده که کل این بازار به اوراق بدهی بلندمدت اختصاص دارد و تاکنون هیچگونه اوراق بدهی کوتاه‌مدتی خرید و فروش نشده است. اوراق بلندمدت شامل اوراق مشارکت، اجاره، تعریف عمق بازار در بازار سرمایه مرابحه و گواهی سپرده خاص می‌شود که به ترتیب هر کدام سهمی 90، 9.4، 0.5 و 0.1درصدی دارند. اوراق بدهی کوتاه‌مدت هم شامل اسناد خزانه و اوراق تجاری اسلامی می‌شود.

اسناد خزانه اسلامی

این گزارش در ادامه برای توضیح این موضوع که در ایران یکی از مشکلات اصلی عدم تنوع ابزارهای بدهی است ابتدا به معرفی 4 ابزار تامین مالی و ساماندهی بدهی‌های دولت و برخی معایب و محاسن آنها می‌پردازد و در ادامه پیشنهادهایی در زمینه تنوع‌بخشی در ابزارها ارائه می‌کند.

بدین‌سان اسناد خزانه اسلامی، اوراق تسویه خزانه، اوراق مشارکت و اجاره و اوراق مصون از تورم 4 ابزار متعارفی هستند که تاکنون در بازار بدهی مورد استفاده قرار گرفته است. براساس این گزارش، اسناد خزانه اوراق تسویه‌یی است که دولت برای ساماندهی بدهی خود به پیمانکاران بخش خصوصی مورد استفاده قرار می‌دهد.

البته این اوراق با اسناد خزانه‌یی که در اقتصاد متعارف طراحی شده و براساس قرض با بهره و محاسبه این قرض به شکل تنزیلی است و به کسر فروخته می‌شود، متفاوت است.

در جمهوری اسلامی ایران برای پر کردن خلأ حذف اسناد خزانه متعارف، بررسی‌هایی در کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار تهران انجام شد و بعد از همفکری‌های زیاد براساس قرارداد بیع الدین(ابزار خرید و فروش دین) اسناد خزانه اسلامی طراحی شد. لذا بر این اساس می‌توان تعریف کرد که اسناد خزانه اسلامی اوراق بهادار با نامی است که در آن دولت متعهد شده مبلغ اسمی آن(یک میلیون ریال) را در تاریخ سررسید به دارنده آن پرداخت کند. دولت این اوراق را برای سامان دادن به بخشی از بدهی‌های خود بابت طرح‌های تملک دارایی‌های سرمایه‌یی با قیمت اسمی و سررسید معین به طلبکاران غیردولتی واگذار کرده است.

این گزارش در آسیب‌شناسی این اوراق می‌گوید: در نخستین روز پذیرش اسناد خزانه اسلامی در فرابورس براساس قانون حدود 4درصد از کل اوراق واگذار شده به پیمانکاران جهت کشف قیمت به صورت اولیه به بازار عرضه شده و مورد مبادله قرار گرفته است. اما با گذر زمان نسبت معاملات روزانه اسناد خزانه اسلامی به کل اسناد خزانه پذیرفته شده در فرابورس به‌شدت کاهش یافته و به زیر یک درصد رسیده است.

علاوه بر این گفته شده که طی دوره 17 آذر ماه سال 94 الی 22دی ماه برخی از اوراق بدهی که توسط شرکت‌ها یا شهرداری‌ها منتشر شده، نرخ بازدهی کمتری نسبت به اسناد خزانه اسلامی داشته‌اند. بنابراین باید اینگونه استنباط کرد که هر چند پرداخت سود این اوراق از طرف وزیر اقتصاد تضمین شده است اما در ذهن خریداران اسناد خزانه اسلامی نرخ بازده انتظاری این اسناد دارای یک صرف ریسک نکول است بنابراین، این اوراق بدون ریسک تلقی نمی‌شوند.

این گزارش معتقد است که 3دلیل اصلی برای وجود صرف ریسک در ذهن خریداران اخزا، سابقه نامناسب ایفای تعهدات دولت و تاخیر دولت در پرداخت سود اوراق مشارکت تضمین شده است.

دلیل سوم نیز می‌تواند حجم بدهی انبوه دولت باشد و آحاد اقتصادی نیز می‌دانند که درآمدهای دولت به دلیل کاهش قیمت نفت همچنین رکود حاکم بر اقتصاد ایران(کاهش درآمدهای مالیاتی) کاهش یافته بنابراین ممکن است نتواند به تعهدات خود در قبال پرداخت این بدهی عمل کند.

اوراق تسویه خزانه

مطابق قانون بودجه 13۹4 به دولت اجازه داده شده است بدهی‌های قطعی به اشخاص حقیقی، حقوقی، تعاونی و خصوصی که در چارچوب مقررات مربوط تا پایان سال 13۹2 ایجاد شده با مطالبات قطعی دولت(وزارتخانه‌ها و موسسات دولتی) از اشخاص مزبور تهاتر کند. بدین منظور وزرات اقتصاد اسناد تعهدی خاصی با عنوان«اوراق تسویه خزانه» را صادر می‌کند و در اختیار اشخاص حقیقی، تعاونی و خصوصی طلبکار و متقابلا بدهکار قرار می‌دهد. این اسناد صرفا برای تصفیه بدهی اشخاص یاد شده به دستگاه‌های اجرایی و شرکت‌ها و موسسات دولتی مورد استفاده قرار می‌گیرد. این اوراق قابل واگذاری به غیر بوده و دارندگان این اوراق می‌توانند از محل آن نسبت به تسویه بدهی خود با دستگاه‌های اجرایی و شرکت‌ها و موسسات دولتی اقدام کنند.

اوراق مصون از تورم

وزارت اقتصاد مطابق مصوبه هیات وزیران مورخ مهر 13۹3 موظف است سازوکارهای لازم جهت تعیین نرخ سود شناور مصون از تورم برای اوراق دولتی را ایجاد کند. در این نوع اوراق، تورم باید براساس یکی از شاخص‌های قیمت مصرف‌کننده(CPI) یا تولیدکننده(PPI) یا هر شاخص دیگری به طور دقیق و شفاف تعریف شود. اوراق بدهی مصون از تورم براساس دو نوع صکوک اجاره و صکوک مشارکت که از لحاظ فقهی مشکلی ندارد، قابل طراحی است.

درحال حاضر مرکز آمار ایران و بانک مرکزی هر دو تورم را محاسبه و گزارش می‌کنند و تورم‌های گزارش شده توسط این دو سازمان به طور سیستماتیک از هم متفاوت است و اختلاف نظر وجود دارد.

بنابراین طراحی و انتشار اوراق براساس شاخصی که در مورد آن اختلاف نظر وجود دارد، امکان‌پذیر نیست. چون در مباحث اقتصادی شاید بتوان از یک واحد درصد اختلاف بین تورم گزارش شده توسط دو سازمان صرف نظر کرد اما در مباحث مالی یک دهم درصد بازده دارایی نیز برای پرداخت سود از منظر سرمایه‌گذار بسیار مهم است. بنابراین در زمان انتشار این اوراق باید یه صورت شفاف اعلام شود که تورم مورد نظر که براساس آن سود اوراق تعریف عمق بازار در بازار سرمایه پرداخت خواهد شد چه سازمانی

بنا به این توصیفات گزارش مذکور لازم می‌داند که دولت برداشت استفاده از مزایای این بازار و امکان تامین نیازهای مالی خود باید به سمت افزایش عمق بازار بدهی حرکت کند. براساس گزارش افزایش عمق بازار بدهی دولتی نیازمند بازار پول فعال و هماهنگی بین دولت و بانک مرکزی در انتشار اوراق، ساختار دولتی کارآمد و معتبر در مدیریت بدهی، ایجاد تنوع در خریداران اوراق بدهی دولتی، اتصال بازارهای مالی ایران به بازارهای مالی جهان و فروش اوراق بدهی به مشتریان خارجی و تنوع ابزارهای تامین مالی و ساماندهی بدهی دولت است. با این وجود با توجه نظام مالی غیرربوی ایران نویسنده پیشنهاد کرده است که با استفاده از ظرفیت عقود اسلامی، ابزارهای جدیدی طراحی کرده که از یک طرح مبتنی بر بدهی بوده و از سوی دیگر منطبق با شریعت باشند. اوراقی مانند صکوک اجاره و اوراق بهادار اسلامی دو گونه ابزاری هستند که از نظر نویسنده می‌تواند باعث تنوع در ابزارهای بدهی دولت شود.

کد بورسی چیست؟ (مدارک مورد نیاز و شرایط دریافت کد بورسی)

برای ورود به بورس و انجام خرید و فروش سهام در آن شما نیاز به یک کد بورسی دارید که فقط مختص به شخص شماست. توجه داشته باشید که هر سرمایه‌گذار فقط می‌تواند یک کد بورسی داشته باشد. شخصی که دارای کد بورسی است می‌تواند از طریق نرم‌افزار معاملات آنلاین یا پنل معاملات اینترنتی، نسبت به معامله سهام اقدام نماید.

کد بورسی یا کد سهامداری چیست؟

کد سهامداری یا کد بورسی (Stock code)، شناسه‌ای واحد است که از تعدادی حرف و عدد تشکیل شده است. هر فرد چه حقیقی چه حقوقی در سامانه اطلاعاتی بورس، بوسیله این کد شناسایی خواهد شد. افراد با این کد، قادر خواهند بود که به خرید و فروش سهام در بورس اوراق بهادار بپردازند.

در واقع همانند این می‌باشد که وقتی شما به بانک به منظور افتتاح حساب مراجعه می‌کنید یک شماره حساب انحصاری برای شما صادر می‌شود و هیچ‌گاه این شماره با فرد دیگری برابر نخواهد بود.

در واقع کد بورسی مانند کد ملی برای هر فرد منحصربه‌فرد می‌باشد و تا زمانی که این کد تعریف نشود شما نمی‌توانید در هیچ نهادی اقدام به سرمایه‌گذاری مستقیم کنید و شخصاً به خرید و فروش اوراق بهادار بپردازید. کد معاملاتی اشخاص حقیقی به صورت حروف ابتدایی نام خانوادگی وی و عدد در کنار آن تعریف می‌شود.

شما برای دریافت کد بورسی بایستی به یکی از شعب کارگزاری ‌های دارای مجوز سازمان بورس و اوراق بهادار مراجعه فرمایید و در آنجا پس از ارائه مدارک هویتی و تکمیل فرم‌های مربوطه پس از گذشت چند روز کد بورسی خود را دریافت خواهید کرد.

لازم به ذکر است که می‌توانید به صورت غیرحضوری نیز اقدام به اخذ کد سهامداری نمایید.

مدارک مورد نیاز جهت دریافت کد بورسی یا سهامداری

مدارک لازم برای اشخاص حقیقی:

• اصل و تصویر پشت و روی کارت ملی
• اصل و تصویر شناسنامه از صفحه اول و صفحه توضیحات تکمیل فرم مشخصات مشتریان حقیقی
• شماره حساب بانکی
• شماره شبای آن حساب

مدارک لازم برای اشخاص حقوقی:

• تکمیل فرم مشخصات مشتریان حقوقی
• تصویر روزنامه رسمی
• آگهی تأسیس
• کپی شناسنامه و کارت ملی اعضای هیئت‌مدیره
• آگهی کلیه تغییرات
• تکمیل فرم تعهدنامه
• تصویر اساسنامه

همچنین پس از صدور کد بورسی با توجه به شرایطی که در ادامه ذکر خواهد شد برای شما کد معاملاتی یا همان کد آنلاین بورسی صادر می‌گردد تا از این طریق شما بتوانید به صورت آنلاین و به صورت شخصی اقدام به خرید و فروش سهام کنید.

شرایط صدور کد بورسی:

گذشت یک ماه از زمان صدور کد معاملاتی و قبولی در آزمون مربوطه

در راستای افزایش دانش افراد حقیقی که قصد معامله در بورس دارند، این آزمون توسط کانون کارگزاران برگزار شده یا توسط شرکت‌های کارگزاری و با نظارت و با تائید کانون کارگزاران بورس می‌باشد.

آزمون به صورت حضوری و مجازی برگزار می‌شود. در صورت قبولی اشخاص در آزمون مذکور مشخصات مربوط به افراد حداکثر ظرف سه روز به سمات ارسال می‌شود و پس از طی فرآیندهای مربوطه کدهای معاملاتی از قابلیت معامله برخوردار می‌شوند. همچنین در تبصره‌های این قانون آمده است که کانون کارگزاران بورس می‌تواند در راستای افزایش دانش مرتبط با بازار سرمایه و نیز ایجاد آمادگی بیشتر برای آن دسته از اشخاص حقیقی که متقاضی صدور کد معاملاتی هستند، اقدام به برگزاری دوره‌های آموزشی به صورت حضوری و مجازی کند.

یکی از مهم‌ترین تأثیرات این بخش از قانون جدید، افزایش آگاهی سهامداران است که منجر به بهبود معاملات آنان و سرانجام افزایش کارایی و عمق بازار سرمایه می‌گردد. با توجه به افزایش تعداد کدهای معاملاتی در بازار سرمایه، در حال حاضر افزایش آگاهی سهامداران یکی از مهم‌ترین دغدغه‌های قانون ‌گذاران این حوزه می‌باشد.

دریافت کد بورسی غیرحضوری

برخی از کارگزاری‌ها شرایطی را تعریف کرده‌اند که پیرو آن سرمایه‌گذاران پس از انجام ثبت‌نام اینترنتی در بورس، گزینه مراجعه نماینده کارگزاری را انتخاب می‌کنند. در این حالت فرد یک آدرس پستی را جهت مراجعه نماینده کارگزار وارد می‌کند و دکمه تائید نهایی را می‌زند.

پس ‌از آن اگر فرد ساکن تهران باشد طی حداکثر دو روز و چنانچه ساکن شهرستان باشد طی یک هفته نماینده به آدرس مزبور مراجعه و تمامی امور باقیمانده را در محل (خارج از شعب کارگزاری) تکمیل می‌کند و پس ‌از آن با یک فاصله زمانی کد بورسی و کد معاملاتی سرمایه‌گذار صادر می‌گردد. توجه فرمایید که در تمامی حالات فوق چنانچه افراد دارای مدرک زیر دیپلم باشند و یا امکان ارائه مدرک تحصیلی بالاتر از دیپلم را نداشته باشند امکان صدور کد آنلاین برای آن فرد وجود ندارد.

البته اگر پیش ‌از این در یک کارگزاری افتتاح حساب کردید و الآن فراموش کردید که کدام کارگزاری بوده است، چنانچه سامانه بورسی سجام راه‌اندازی بشود و کاملاً عملیاتی گردد از طریق این سامانه به سرعت در کارگزاری جدید خود افتتاح حساب را انجام خواهید داد و فرایند ثبت‌نام با سرعت بسیار بالایی انجام خواهد شد.

در نهایت اینکه، هر فردی با توجه به شرایط کاری خود، فاصله شعب تا محل سکونت و بسیاری از موارد دیگر یکی از سه روش فوق را انجام می‌دهد. لازم به ذکر است که سجام به طور کامل راه‌اندازی نشده است و به همین دلیل تنها یکی از سه حالت مراجعه حضوری، ثبت‌نام اینترنتی و مراجعه حضوری و در نهایت ثبت‌نام غیرحضوری در بورس گزینه‌های پیش روی سرمایه‌گذاران جهت افتتاح حساب در یکی از کارگزاری‌های مورد تائید سازمان بورس و اوراق بهادار هستند.

همچنین در صورت انجام ثبت نام اینترنتی حتماً از صحت اطلاعات وارد شده توسط خود اطمینان حاصل کنید تا فرایند ثبت نام شما با سرعت بالاتری انجام پذیرد. چون عموماً نام کاربری و گذرواژه (پسورد) شما به شماره همراه یا ایمیل اعلامی ارسال می‌گردد.

برای ورود به بازار سرمایه تنها مراجعه به کارگزاری‌ها کافی نیست شما باید در سامانه سجام ثبت‌نام کنید و کد تائید سجامی خود را در زمان مراجعه به کارگزاری ارائه دهید.

سجام چیست؟

سجام مخفف عبارت « سامانه جامع ثبت اطلاعات مشتریان » است که برای ارائه بهتر و سریع‌تر خدمات توسط شرکت سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه آغاز به کارکرد.

سجام یک سامانه زیرساختی در بازار سرمایه است نه یک سامانه تجاری، زیرا هدف آن کسب درآمد نیست بلکه ایجاد یک سامانه مادر برای جمع‌آوری اطلاعات مشتریان است. این سامانه به صورت فراگیر برای ثبت‌نام اولیه تمامی سرمایه‌گذاران حقیقی، حقوقی، ایرانی و خارجی در بازار سرمایه استفاده می‌شود. بنابراین می‌توان آن را یک سامانه ملی نیز نام‌گذاری کرد.

ثبت‌نام و احراز هویت در سامانه سجام

بر اساس مصوبه سازمان بورس همه سرمایه‌گذاران چه افرادی که قبلاً کد بورسی دریافت کرده‌اند و چه افرادی که به تازگی وارد بازار سرمایه شده‌اند و متقاضی دریافت کد بورسی هستند، بایستی به سامانه سجام مراجعه کرده و اطلاعات خود را در این سامانه ثبت یا در صورت لزوم ویرایش کنند. اخیراً بانک‌ها نیز از سپرده گذاران خود درخواست می‌کنند تا برای دریافت وام در این سامانه ثبت‌نام و احراز هویت کنند.

مسئول صدور کد بورسی چه کسی است؟

کارگزاری‌های بورس اوراق بهادار تهران، مسئول صدور کد بورسی و ارائه خدمات خرید و فروش سهام و اوراق بهادار هستند. نزدیک ۱۰۰ شرکت کارگزاری در حال حاضر در ایران فعال است ولی فقط تعداد کمی از آن‌ها خدمات مناسب، قابل‌توجه و مناسبی ارائه می‌دهند.

مناسب بودن خدمات کارگزاری یعنی اینکه کارگزار حتی به مشتریانی که سرمایه کمی برای معامله در بورس دارند احترام بگذارد و خدمات مناسبی ارائه دهد، کارگزار نرم‌افزار به‌روز داشته باشد، اعتبار معاملاتی و حتی تخفیف اختصاص دهد.

بعد از اینکه تمام مراحل بالا طی شد شما دارای کد معاملاتی یا اصطلاحاً کد بورسی خواهید شد و می‌توانید به خرید و فروش در بازارهای مختلف بورس و فرابورس بپردازید.

معاملات در بازار سرمایه بر اساس معاملات برخط و معاملات غیر برخط یا آفلاین انجام می‌شود. در اینجا به تعریف هر دوی این کدهای معاملاتی و روش معاملاتی آن‌ها می‌پردازیم. ولی با توجه به قوانین موجود در بازار که در اوایل سال 99 تغییر کرد همه‌ی افراد حقیقی می‌توانند کد معاملاتی برخط یا آنلاین بگیرند.

معاملات برخط:

در معاملات برخط، سرمایه‌گذار می‌تواند به صورت آنلاین آمار مربوط به نمادها، شاخص‌ها و همچنین سفارش خرید و فروش سهام را مشاهده کرده و نسبت به خرید و فروش نمادی خاص اقدام کند. پس از خرید سهام در یک نماد مشخص توسط سرمایه‌گذار، آن سهم (پس از کسر کارمزد) جز دارایی‌های خریدار محسوب می‌گردد که در پرتفوی یا سبد سهام وی قابل‌مشاهده است.

معاملات غیر برخط:

در این‌گونه معاملات سرمایه‌گذار به صورت آنلاین سفارش خود را روی سهمی که خواهان خرید یا فروش آن است به روی پنل معاملاتی می‌گذارد و بعد از تائید ناظر کارگزاری آن سفارش به سامانه معاملاتی فرستاده می‌شود. ولی به دلیل محدودیت‌های زیادی که این‌گونه معاملات دارند معمولاً نمی‌توان در زمان معین سهم مورد نظر را تعریف عمق بازار در بازار سرمایه خرید یا فروش کرد زیرا سفارش شما باید به تائید ناظر کارگزار برسد و معمولاً از 10 دقیقه تا 30 دقیقه سفارش شما به سامانه معاملاتی فرستاده می‌شود.

مرگ خاموش بازار سرمایه با تعارض منافع/ در "ساختار" بازار سرمایه تعارض منافع وجود دارد/نبود شفافیت معاملاتی تنها به عمق مظنه بازار محدود نیست

دبیر کمیته بورس اتاق بازرگانی ایران گفت: بعضا پیش می آید مدیرانی در سازمان و یا شرکت‌های بورس اوراق بهادار، بورس‌های کالایی و یا شورای عالی بورس عضو هستند و از تعریف عمق بازار در بازار سرمایه طرفی در یک شرکت و یا نماد بورسی نیز ذی نفع هستند. در چنین شرایطی تعارض منافع ساختاری به وجود می‌آید. اگر یک مسئول هولدر یک گروه و یا صنعت خاصی باشد به طور حتم اعمال نفوذ کرده و تلاش در این دارد که آن گروه و یا صنعت متضرر نشود. معمولا تعارض منافع ساختاری مابین ارکان بازار و ناشران ایجاد می شود.

گروه بورس پایگاه خبری تحلیلی رادار اقتصاد؛ تعارض منافع (Conflict of interest) به زبان ساده یعنی فردی در موقعیتی قرار بگیرد که تصمیم یا رفتار حرفه‌ایش در تضاد با منافع سازمان یا استانداردها و ضوابط آن شغل خاص اما همراستا با منافع شخصی او باشد. موضوعی که سال‌هاست در کشورهای پیشرفته به یکی از اصلی‌ترین دغدغه‌های سیاستگذاران تبدیل شده و توجه به آن، مانع از فسادهای کلان می‌شود. یکی از مهمترین مصادیق تعارض منافع مربوط به مباحث بورس و بازار اوراق بهادار است که اثرات و تبعات فراوانی بر نظام اقتصادی و پولی کشور دارد.

مجلس شورای اسلامی در ماه‌های گذشته کلیات طرح مدیریت تعارض منافع را در راستای مبارزه با مفاسد اقتصادی به تصویب رساند و پیش از این نیز موضوع تعارض منافع توسط اداره پیشگیری و ارتقای سلامت بازار سرمایه سازمان بورس و اوراق بهادار مورد توجه و بررسی قرار گرفته بود و کارشناسان آن اقدام به تهیه پیش‌نویس لایحه مدیریت تضاد منافع در بازار اوراق بهادار برای ارائه به مجلس کرده بودند. تاکنون نتیجه کاملی از این موضوع حاصل نشده اما روز گذشته سازمان بورس و اوراق بهادار یکی از مصادیق آن که مربوط به عمق مظنه قیمت‌ها و بازار می‌شود را تعیین‌وتکلیف و تدابیری خود را ابلاغ کرد.البته این اقدام گام بسیار کوچکی در مسیر شفافیت و مقابله با تعارض منافع است و قطعا باید اقدامات جدی تری از طرف متولیان در دستور کار قرار گیرد.

در آمریکا، قانون "داد فرانک" و در اتحادیه اروپا قانون "میفید" از جمله قوانین این کشورها در زمینه مدیریت تعارض منافع است که معمولا این قوانین هر چند وقت یکبار به روز رسانی می‌شوند. همچنین در کانادا نیز قوانین بسیار منسجمی در این زمینه وجود دارد و توانسته‌اند این مسئله را مدیریت کنند.

از مهمترین مصادیق مصادیق تعارض منافع می‌توان به تصدی همزمان دو یا چند شغل، رانت اطلاعاتی، تصمیم‌گیری به نفع شخصی و پذیرش هدیه اشاره کرد. آنچه بدهیهیست نبود شفافیت کافی باعث بروز امکان سواستفاده و مانور در تعارض منافع می‌شود.

از همین رو طی گفت‌وگوی مشروح با علی سامانی فرد دبیر کمیته بورس اتاق بازرگانی و کارشناس بازار سرمایه به بررسی این مهم پرداختیم که در ادامه می‌خوانید:

*مصادیق تعارض منافع در بازار سهام چیست؟

سامانی فرد: بازار سهام به طور ذاتی و در سطح خرد و کلان، یک بازار تعارض منافع است. به بیان دیگر زمانی که شخصی سهامی را می‌خرد در مقابل شخص دیگری آن دارایی را به فروش می رساند و اگر این سهام رشد کند، شخص فروشنده متضرر و خریدار منتفع می‌شود. در حقیقت خرید یک فرد به منزله فروش شخص دیگری است که همین دست به دست شدن منافع به خودی خود تعارضی را ایجاد می‌کند.

مابین گروه‌های بورسی و صنایع نیز تعارض منافع وجود دارد. در بعضی مواقع امکان دارد رشد یک گروهی به معنای افت یک گروه دیگر باشد، بنابراین مابین جریان حرکت پول و نفع سهامداران از گروه الف به گروه ب یک تعارض منافعی به وجود می‌آید چراکه رشد یک گروه در گروی افت گروه دیگری شده است.

حتی در سطوح بالاتر نیز تعارض منافع رخ می‌دهد. در برخی از مواقع عده ای از سهامداران اصطلاحا نقد هستند و عده دیگری از سهامداران دارای پرتفوی هستند، مابین این دو دسته مجددا تعارض منافعی ایجاد می شود.

موارد مذکور در سطح خود بازار سرمایه است اما این مسئله به همین محدوده ختم نمی‌شود و در "ساختار" بازار سرمایه هم تعارض منافع وجود دارد.

بعضا پیش می آید مدیرانی در سازمان و یا شرکت‌های بورس اوراق بهادار، بورس‌های کالایی و یا شورای عالی بورس عضو هستند و از طرفی در یک شرکت و یا نماد بورسی نیز ذی نفع هستند. در چنین شرایطی تعارض منافع ساختاری به وجود می‌آید. اگر یک مسئول هولدر یک گروه و یا صنعت خاصی باشد به طور حتم اعمال نفوذ کرده و تلاش در این دارد که آن گروه و یا صنعت متضرر نشود. معمولا تعارض منافع ساختاری مابین ارکان بازار و ناشران ایجاد می شود.

تعارض منافع در سایر نهادهای مالی نیز وجود دارد و تنها مختص به بورس نمی‌شود. به طور مثال اگر یک مسئول متخطی در کانون کارگزاران فعالیت داشته باشد به طور حتم تعارض تمام هم و غم آن منتهی به دعوت مردم به بازار سهام می‌شود چراکه معاملات سهامداران منجر به ایجاد کارمزد و گردش مالی شده و از این مسیر منتفع می‌شود. در شرایط فرضی یادشده تعارض منافع به وجود آمده است.

به طور کلی تعارض منافع علاوه بر مفهومی معاملاتی، وجه ساختاری نیز دارد. در حقیقت نفس معاملات تعارض ایجاد می کند. زمانی که یک نماد در حال رشد بوده، خریدار آن سود برده و فروشنده متضرر می شود. علاوه بر این شخص خریدار پس از دریافت یک تعریف عمق بازار در بازار سرمایه گین و شناسایی سود آن را به فروش می رساند و شخص دیگری آن سهم را اصطلاحا در قله خریداری می کند و پس از ریزش قیمت متضرر می شود. در نتیجه سود یک شخص در ضرر شخص دیگری است چراکه معاملات در بازار ثانویه شکل می‌گیرد و سازوکار آن با بازار اولیه تفاوت دارد. البته این امر مربوط به یک بازار متعادل می شود در بازاری بیمارگونه همانند سال ۹۹ که تمام بازار صعودی شد و یا بالعکس در ابتدای سال جاری که کلیت بازار سرخ بود، صدق نمی‌کند. بنابراین نقش و ذات معاملات سبب شکل گیری تعارض شده و این موضوعی نامطلوب نیست؛ ماهیت گردش سرمایه چنین سیکلی را به وجود می‌آورد اما در بحث ساختاری وجود تعارض منافع فسادزا و آسیب زننده است.

در لایحه قانون بازار سرمایه به طور مفصل به بحث تضاد منافع ساختاری پرداخته شده و آن را به سه بخش سازمان بورس، نهادها و شرکت‌ها مورد بررسی قرار داده است. کمیته بورس اتاق بازرگانی ایران نیز پیشنهاداتی برای تغییرات در تناسب جرایم و مجازات ذیل بخش ششم قانون بازار اوراق بهادار داده است. در تعارض منافع ساختاری گاهی هر سه بخش ذی نفع هستند و این مسئله باید فیصله پیدا کند.

*نبود شفافیت چقدر در شکل گیری فساد مالی و تعارض منافع نقش دارد؟ مهمترین ابهامات و عدم شفافیت‌ در چه بخش‌هایی از بازار سرمایه است؟

سامانی فرد: به طور کلی شفافیت در بازار سرمایه را می توان به سه دسته اعم از شفافیت اطلاعاتی، معاملاتی و شفافیت در تصمیمات تقسیم کرد. شفافیت اطلاعاتی شامل آن دسته از اطلاعاتی است که ناشران در اختیار دارند و بر حسب قانون موظف هستند که آن را در کدال و یا دیگر مجاری تعریف شده افشا کنند. بنابراین شفافیت اطلاعاتی یک بخش از اجزای تشکیل دهنده شفافیت در بازار سهام است و به طور مکرر نیز در فصل ۶ قانون بازار در مورد افشای اطلاعات نهانی توسط ناشران ماده قانونی وجود دارد و ناظران بازار نیز درخصوص افشای اطلاعات نظارت کافی بر اعمال ناشران دارند اما با این حال خلل هایی در این باره وجود دارد.

متاسفانه در سال‌های گذشته شفافیت اطلاعتی اصطلاحا کور شد. چراکه بنا بر اتفاقاتی که در چند نماد به وجود آمده بود، تصمیم به به عدم نمایش EPS شرکت‌ها و حذف آن از تابلوی معاملاتی گرفتند. شرکت‌ها در گذشته پیش‌بینی از سودسازی آینده خود اعلام می‌کردند اما دیگر این رویه وجود ندارد و اعلام آن را متوقف کردند.

بسیاری از مبناهای تحلیلی شرکت‌ها در EPS ها نهفته است و این معیاری تاثیرگذار در پیش بینی پذیر کردن بازار به حساب می آید. بنا است که شرکت‌ها (EPS (FW خود را در قالب سه سناریوی خوش بینانه، محتاطانه (حد وسط) و بدبینانه اعلام کنند. اگر این موضوع عملیاتی شود میتوانیم بر وجود شفافیت اطلاعاتی اصطلاحا حساب کنیم.

البته باید این نکته را در نظر داشت که شفافیت تصمیماتی از دو مورد دیگر اهمیت بیشتری دارد. در حال حاضر دولت حدود ۷۰ الی ۸۰ درصد بازار سرمایه را تشکیل می‌دهد، از این رو می توان ادعا کرد که دولت بزرگ‌ترین بازیگر بازار سهام است. این در حالی بوده که دولت تصمیمات خود را در هاله‌ای از ابهام باقی می‌گذارد که این مسئله به طور مستقیم بحث "شفافیت تصمیماتی" را تحت تاثیر قرار می‌دهد. به طور نمونه در گذشته شاهد مصوبه‌ای در خصوص حذف قیمت گذاری دستوری در صنعت خودرو بودیم. مسئولان یک ماه پیش از اعلام رسمی در خصوص چنین تصمیمی بحث و درمورد کم‌وکیف آن اطلاع رسانی می کردند که همین موضوع باعث ایجاد هیاهویی در جوکلی بازار سهام شد اما در نهایت با حکم رئیس جمهور مسئله آزادسازی قیمت خودروهای داخلی لغو شد! مشابه این تصمیمات مبهم و گاه ناگهانی به وفور وجود دارد. عدم شفافیت تصمیماتی ابهامات زیادی را برای سهامداران و فعالان بازار سرمایه ایجاد می‌کند که همین مسئله آسیب جدی به اعتماد سهامداران می‌زند.

باید سامانه ای مشابه کدال و تحت عنوان شفافیت و تصمیمات وجود داشته باشد و دولت مکلف باشد هر مصوبه و اطلاعاتی درخصوص موضوعاتی همچون نرخ واردات و صادرات و یا ممنوعیت های مربوط به آن، نرخ بهره و یا دیگر موارد تاثیرگذار در بازار سرمایه را حداکثر تا ۲۴ ساعت پس از تصویب افشا کند و مصوبات حداقل یک ماه پس از اعلام قابل اجرا شود تا به این واسطه فعالان بازار زمان کافی برای تحلیل اثر آن مصوبه در ریسک پرتفوی خود را داشته باشند. متاسفانه در شفافیت تصمیمات ضعف های بزرگی داریم و باید تمرکز ویژه ای بر این موضوع شود.

*طبق مصوبه روز گذشته سازمان بورس و اوراق بهادار، نمایش عمق مظنه بازار را برای عموم سهامداران ممکن شده است. این موضوع را چطور ارزیابی می کنید؟

سامانی فرد: متاسفانه اشکالات جدی در بحث "عدم شفافیت معاملاتی" وجود دارد. یکی از این موارد مربوط به عمق مظنه بازار می‌شود. پیش از این مصوبه سازمان بورس و اوراق بهادار، تنها کارگزاری‌ها و معامله گران استیشن می توانستند تا ۴۰ ردیف‌ از معاملات را مشاهده کنند و به همین واسطه به راحتی از مردم نوسان می‌گرفتند. تبعیض در این موضوع ناعدالتی گسترده ای را در بازار به وجود آورده و بسیاری از سهامداران دارایی خود را به علت این بی‌انصافی از دست دادند. این در حالی بوده که سهامداران خرد در گذشته تنها ۳ ردیف از عمق بازار را می توانستند مشاهده کنند و بعدها به ۵ ردیف ارتقاء پیدا کرد.

نبود شفافیت معاملاتی تنها به این عمق مظنه بازار منتهی نمی شود و مصادیق دیگری همچون دسترسی به معاملات الگوریتمی برای تعدادی از کارگزارها و. دارد. هرچند که معتقدم به علت نبود دانش کافی، معاملات الگوریتمی نمی تواند برای تمام سهامداران مفید باشد اما دولت موظف بوده که بسته آموزشی متناسب با کارکرد آن را تهیه و سپس اجازه دستری به این سبک معاملات را برای عموم افراد آزاد کند. در حال حاضر دسترسی به معاملات الگوریمی برای عده ای محدود وجود دارد و همین انحصار بلاهای زیادی بر سر مردم آورد. اگر سازمان بورس قصد بهبود فضای معاملاتی را دارد باید با نظرسنجی از تمام سهامداران فعال در بازار، عارضه یابی کند و تصمیمات محدود به فعالان دستچین شده نشود.